中国股票市场有效性研究
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摘要
中国股票市场，从1990年12月上海证券交易所和1991年4月深圳证券交易所成立开始，已经走过了十二个年头，期间几经变革，经历了风风雨雨。随着我国经济市场化的不断深入，金融作为推动现代经济发展的重要因素，已经成为国民经济的催化剂和润滑剂。证券市场特别是股票市场作为金融市场中最活跃、最应符合市场机制的一个重要组成部分，日渐成为理论界、决策部门以及广大投资者关注的焦点。而股票市场的有效性直接反映了资本能否根据股票市场形成的价格有效地进行资源再配置，因此，如何客观地评判中国股票市场的效率水平，怎样提高中国股票市场的有效性，以促进股票市场资源配置功能的有效发挥是一个亟待解决的重大课题。
中国股票市场经历了十几年的发展已初具规模，并逐步走向规范化。但是，目前股票市场还存在许多问题，影响了股市效率的正常发挥，如信息披露失真、不完全、不及时，理性的机构投资者比重较低，上市公司质量不高，法规建设、政府监管滞后等等。我国学者对中国股票市场有效性的研究工作才刚刚起步，关于有效性状态评判的标准，以及中国股票市场有效性现状都还没有形成统一的观点，没有出现系统的成熟的研究成果。
本文正是在上述背景下深入研究中国股票市场有效性问题的。其基本的研究思路是：以有效市场假说和分形市场假说为理论基础，结合中国股票市场的现实情况(中国股票市场收益率不符合正态分布，市场属于分形结构)，以分形统计学的相关方法为手段，对我国沪、深两市的有效性进行实证检验，力图对中国股票市场的有效性做出客观真实的评价。并从信息对价格的影响机制入手，分别从股票市场微观参与主体的行为和股票市场宏观环境两个方面对股市有效性状态进行较为深入和系统的分析，提出提高股票市场有效性的途径，为中国股票市场宏观管理者提供管理和决策依据，为广大投资者制定合理的投资策略提供参考。
全文共分为六部分，现分述如下：
第一章，导言。本章首先阐述了文章的选题背景、选题意义以及选题目的；其次，分别综述了国外、国内研究动态；然后，总结了全文的研究思路和方法；最后，指出文章可能的创新之处。
第二章，股票市场有效性的基本理论。在这部分中，首先多角度、多层面地对股票市场有效性的内涵进行了界定；然后详细阐述了本文研究的理论基础，即有效市场假说和分形市场假说的理论背景、主要观点、假设前提等；最后对两种市场假说进行了简要的评述。
第三章，股票市场有效性的检验方法。本章首先总结了研究股票市场有效性的各种
传统检验方法，并逐一地分析了它们的优缺点;然后，通过对沪、深两市收益率的正态
分布检验，发现中国股市不符合传统检验方法的假设前提;在此基础上，本文提出适合
研究中国股市有效性的方法—重标极差分析法(侧S分析法)。最后，阐述了侧S分析
法在股票市场上的应用，指出Hurst指数是衡量股票市场有效性的客观指标。
第四章，中国股票市场有效性的实证检验。在这部分中，首先回顾了中国股票市场
产生、发展的历史，重点分析了十几年来新中国股票市场的发展状况，并依据股市波动
特点对股市波动进行阶段划分。在此基础上，从股市波动与宏观经济运行的相关性，股
票价格与内在价值的关系，股市受重大政策、消息的影响程度三个方面，将中国股票市
场与国际上成熟的股票市场进行比较，定性的推断出中国股票市场尚未达到弱市有效的
结论。本文进一步运用重标极差分析法，分别对进入规范发展阶段后的沪、深两市股价
指数日收益率和周收益率进行了分形检验，发现上海股票市场和深圳股票市场均具有分
形结构，赫斯特指数分别为0.63和0.65，长期记忆周期分别为362天和2犯天，进而得
出中国股票市场有效性水平较低的结论。
第五章，中国股票市场有效性低的原因分析。本章首先从信息披露、信息传播、信
息解读、信息反馈四个环节分析了信息传导机制不畅通对股市有效性的影响，重点揭示
了信息披露质量差和信息不对称是股市效率低的重要原因。然后，从股市微观参与主体
的角度，分别实证描述了投资者有限理性行为和上市公司质量不高现象。最后，从影响
股市有效性的宏观层面展开讨论，考察了制度安排缺陷、法规建设与政府监管滞后等原
因对股市效率正常发挥的影响。
第六章，提高中国股票市场有效性的途径。该章根据第五章揭示的中国股票市场效
率低的各种原因，分别提出相应的对策和建议，指明了提高中国股市有效性的必由之路。
本文可能的创新之处在于:
1.本文总结了检验股市有效性的各种传统方法，并通过统计检验发现我国股市收
益率不符合正态分布，在此基础上，提出了适合中国股市实际情况的检验方法，即重标
极差分析法，并且提出用Hurst指数作为判断股市有效性的标准。
2.本文采用我国股市进入规范发展阶段后的较长时间的历史数据(1996年1月1
日一2001年12月31日)，选取较有代表性的样本(日收益率时间序列)，通过严谨的统
计方法(侧S分析法)，对我国股市有效性状态做出了较为可靠的判断。
3.本文从信息对价格的
Since the official stock exchanges, Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange, were established in December 1990 and April 1991 respectively, China's Stock Markets (CSMs) have expanded rapidly. By April 2003, there were 1243 listed companies with market capitalization of 4268 billion RMB. Recently, the efficiency of CSMs became a focus in the field of financial theory in China. Are China's Stock Markets really weak efficient, How to test the level of CSMs's efficiency, and How to improve the efficiency of CSMs are the urgent tasks of China's financial theory circle. This thesis is founded on these backgrounds above.
Firstly, this paper makes clear the meaning of stock markets' efficiency through different perspectives, and then introduces the Efficient Market Hypothesis (EMH) and Fractal Market Hypothesis (FMH). As one important part of rational anticipation theory, EMH is the foundation of capital market theories, but the linear paradigm of EMH does not conform to the stock market realities. However, based on non-linear method, FMH depicts the facts of stock markets.
Secondly, this treatise summarize the methods of how to test the efficiency of stock markets, such as serial correlation test, run test, and filter test. And then, the paper empirically tests the return of composite index of Shanghai Stock Exchange and component index of Shenzhen Stock Exchange. The outcome of the test indicates that the distributions of the returns do not follow normal distribution, and that the distribution of the daily data, weekly data, and monthly data are similar. So this thesis figures that Rescaled Range Analysis(R/S Analysis) is superior to other methods with regard to testing China's stock markets.
Consequently, I applied the R/S analysis on the composite index of Shanghai Stock Exchange and component index of Shenzhen Stock Exchange from 1996 to 2001, to study the fractal structure of CSMs. The result of the analysis shows that the returns of the indexes do not obey Brownian Motion, but follow a biased Random Walk with Hurst exponent being 0.63 and 0.65 respectively. Hence, we can conclude that the China's Stock Markets are not yet efficient informationally.
Finally, this thesis researches the factors that result in the low efficiency of CSMs, and point out the practical path to improve the efficiency of China Stock Markets.
中国股票市场经历了十几年的发展已初具规模，并逐步走向规范化。但是，目前股票市场还存在许多问题，影响了股市效率的正常发挥，如信息披露失真、不完全、不及时，理性的机构投资者比重较低，上市公司质量不高，法规建设、政府监管滞后等等。我国学者对中国股票市场有效性的研究工作才刚刚起步，关于有效性状态评判的标准，以及中国股票市场有效性现状都还没有形成统一的观点，没有出现系统的成熟的研究成果。
本文正是在上述背景下深入研究中国股票市场有效性问题的。其基本的研究思路是：以有效市场假说和分形市场假说为理论基础，结合中国股票市场的现实情况(中国股票市场收益率不符合正态分布，市场属于分形结构)，以分形统计学的相关方法为手段，对我国沪、深两市的有效性进行实证检验，力图对中国股票市场的有效性做出客观真实的评价。并从信息对价格的影响机制入手，分别从股票市场微观参与主体的行为和股票市场宏观环境两个方面对股市有效性状态进行较为深入和系统的分析，提出提高股票市场有效性的途径，为中国股票市场宏观管理者提供管理和决策依据，为广大投资者制定合理的投资策略提供参考。
全文共分为六部分，现分述如下：
第一章，导言。本章首先阐述了文章的选题背景、选题意义以及选题目的；其次，分别综述了国外、国内研究动态；然后，总结了全文的研究思路和方法；最后，指出文章可能的创新之处。
第二章，股票市场有效性的基本理论。在这部分中，首先多角度、多层面地对股票市场有效性的内涵进行了界定；然后详细阐述了本文研究的理论基础，即有效市场假说和分形市场假说的理论背景、主要观点、假设前提等；最后对两种市场假说进行了简要的评述。
第三章，股票市场有效性的检验方法。本章首先总结了研究股票市场有效性的各种
传统检验方法，并逐一地分析了它们的优缺点;然后，通过对沪、深两市收益率的正态
分布检验，发现中国股市不符合传统检验方法的假设前提;在此基础上，本文提出适合
研究中国股市有效性的方法—重标极差分析法(侧S分析法)。最后，阐述了侧S分析
法在股票市场上的应用，指出Hurst指数是衡量股票市场有效性的客观指标。
第四章，中国股票市场有效性的实证检验。在这部分中，首先回顾了中国股票市场
产生、发展的历史，重点分析了十几年来新中国股票市场的发展状况，并依据股市波动
特点对股市波动进行阶段划分。在此基础上，从股市波动与宏观经济运行的相关性，股
票价格与内在价值的关系，股市受重大政策、消息的影响程度三个方面，将中国股票市
场与国际上成熟的股票市场进行比较，定性的推断出中国股票市场尚未达到弱市有效的
结论。本文进一步运用重标极差分析法，分别对进入规范发展阶段后的沪、深两市股价
指数日收益率和周收益率进行了分形检验，发现上海股票市场和深圳股票市场均具有分
形结构，赫斯特指数分别为0.63和0.65，长期记忆周期分别为362天和2犯天，进而得
出中国股票市场有效性水平较低的结论。
第五章，中国股票市场有效性低的原因分析。本章首先从信息披露、信息传播、信
息解读、信息反馈四个环节分析了信息传导机制不畅通对股市有效性的影响，重点揭示
了信息披露质量差和信息不对称是股市效率低的重要原因。然后，从股市微观参与主体
的角度，分别实证描述了投资者有限理性行为和上市公司质量不高现象。最后，从影响
股市有效性的宏观层面展开讨论，考察了制度安排缺陷、法规建设与政府监管滞后等原
因对股市效率正常发挥的影响。
第六章，提高中国股票市场有效性的途径。该章根据第五章揭示的中国股票市场效
率低的各种原因，分别提出相应的对策和建议，指明了提高中国股市有效性的必由之路。
本文可能的创新之处在于:
1.本文总结了检验股市有效性的各种传统方法，并通过统计检验发现我国股市收
益率不符合正态分布，在此基础上，提出了适合中国股市实际情况的检验方法，即重标
极差分析法，并且提出用Hurst指数作为判断股市有效性的标准。
2.本文采用我国股市进入规范发展阶段后的较长时间的历史数据(1996年1月1
日一2001年12月31日)，选取较有代表性的样本(日收益率时间序列)，通过严谨的统
计方法(侧S分析法)，对我国股市有效性状态做出了较为可靠的判断。
3.本文从信息对价格的
Since the official stock exchanges, Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange, were established in December 1990 and April 1991 respectively, China's Stock Markets (CSMs) have expanded rapidly. By April 2003, there were 1243 listed companies with market capitalization of 4268 billion RMB. Recently, the efficiency of CSMs became a focus in the field of financial theory in China. Are China's Stock Markets really weak efficient, How to test the level of CSMs's efficiency, and How to improve the efficiency of CSMs are the urgent tasks of China's financial theory circle. This thesis is founded on these backgrounds above.
Firstly, this paper makes clear the meaning of stock markets' efficiency through different perspectives, and then introduces the Efficient Market Hypothesis (EMH) and Fractal Market Hypothesis (FMH). As one important part of rational anticipation theory, EMH is the foundation of capital market theories, but the linear paradigm of EMH does not conform to the stock market realities. However, based on non-linear method, FMH depicts the facts of stock markets.
Secondly, this treatise summarize the methods of how to test the efficiency of stock markets, such as serial correlation test, run test, and filter test. And then, the paper empirically tests the return of composite index of Shanghai Stock Exchange and component index of Shenzhen Stock Exchange. The outcome of the test indicates that the distributions of the returns do not follow normal distribution, and that the distribution of the daily data, weekly data, and monthly data are similar. So this thesis figures that Rescaled Range Analysis(R/S Analysis) is superior to other methods with regard to testing China's stock markets.
Consequently, I applied the R/S analysis on the composite index of Shanghai Stock Exchange and component index of Shenzhen Stock Exchange from 1996 to 2001, to study the fractal structure of CSMs. The result of the analysis shows that the returns of the indexes do not obey Brownian Motion, but follow a biased Random Walk with Hurst exponent being 0.63 and 0.65 respectively. Hence, we can conclude that the China's Stock Markets are not yet efficient informationally.
Finally, this thesis researches the factors that result in the low efficiency of CSMs, and point out the practical path to improve the efficiency of China Stock Markets.
引文
【1】罗剑朝：《中国农业投资与农业发展》，陕西人民出版社，1994年
【2】宋逢明：《金融工程原理——无套利均衡分析》，清华大学出版社，1999年
【3】曹凤岐，刘力，姚长辉：《证券投资学》，北京大学出版社，2000年
【4】[美]埃德加·E·彼得斯：《资本市场的混沌与秩序》(第二版)，王小东译，经济科学出版社，1999年
【5】谢识予：《经济博弈论》，复旦大学出版社，1997年
【6】李长风：《经济计量学》，上海财经大学出版社，1996年
【7】王耀东，张德远，张海雄：《经济时间序列分析》，上海财经大学出版社，1996年
【8】卫海英，刘潇：《SPSS10.0 for Windows在经济管理中的应用》，中国统计出版社，2000年
【9】金德环，许谨良：《2001中国金融发展报告》，上海财经大学出版社，2001年
【10】吴世农：“关于深圳股市有效性的实证研究”，天津国际研讨会，1993
【11】俞乔：“市场有效、周期异常与股价波动”，《经济研究》，1994(9)，43～50
【12】宋颂兴，金伟根：“上海股市市场有效实证研究”，《经济学家》，1995(4)，107～113
【13】沈艺峰：“会计信息披露和我国股票市场半强式有效性的实证分析”，《会计研究》，1996(1)，14～17
【14】吴世农：“我国证券市场效率的分析”，《经济研究》，1996(4)，13～19
【15】周爱民：“证券市场有效性、可预测性与技术指标的协整性”，《南开经济研究》，1997(1)，44～50
【16】上海财经大学会计系：“有效市场与会计信息关系研究”，《会计研究》，1997(3)，2～12
【17】吴世农，黄志功：“上市公司盈利信息报告、股价变动与股市效率的实证研究”，《会计研究》，1997(4)，12～15
【18】徐龙炳，陆蓉：“R／S分析探索中国股票市场的非线性”，《预测》，1999(2)，59～62
【19】龙小波，吴敏文：“证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究”，《金融研究》，1999(3)，53～58
【20】张思奇，马刚，冉华：“股票市场风险、收益与市场效率：ARMA-ARCH-M模型”，《世界经济》，2000(5)，10～28
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【23】徐益华，杨晓明：“中国证券市场效率的实证研究”，《财经问题研究》，2001(1)，31～34
【24】徐迪，吴世农：“上海股票市场的分形结构分析”，《中国经济问题》，2002(1)，27～33
【25】樊智，张世英：“金融市场的效率与分形市场理论”，《系统工程理论与实践》，2002(3)，13～19
【26】张兵，徐炜：“中国股票市场分形特征的实证研究”，《经济管理·新管理》，2002(14)，63～69
【27】张兵，李晓明：“中国股票市场的渐进有效性研究”，《经济研究》，2003(1)，54～61
【28】徐龙炳，陆蓉“有效市场理论的前沿研究”，《财经研究》，2001(8)，27～34
【29】周文，李友爱：“西方有效市场理论及评述”，《财经理论与实践》，1999(1)，13～21
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【31】蔡明超，汪后继，杨朝军：“随机游走、市场效率与投资策略”，《上海交通大学学报》(社科版)，2001(2)，74～77
【32】丁玲，蒋毅一：“资本市场中分形市场的分析探讨”，《江苏大学学报》(社会科学版)，2002(3)，111～115
【33】徐龙炳：“探讨资本市场有效性的一种有效方法：分形市场分析”，《财经研究》，1999(1)，43～47
【34】林勇，郭林军：“有效市场假设与分形市场假设”，《预测》，2002(2)，34～38
【35】杨一文，刘贵忠：“分形市场假说在沪深股票市场中的实证研究”，《当代经济科学》，2002(1)，75～79
【36】林勇，奚李峰：“分形与分形市场假设”，《浙江万里学院学报》，2002(6)，22～24
【37】戴国强，徐龙炳，陆蓉：“论经济系统的非线性：混沌与分形”，《经济学动态》，1999(8)，50～53
【38】靳云汇，李学：“中国证券市场半强态有效性检验——买壳上市分析”，《金融研究》，2000(1)，85～91
【39】郑伟：“走出弱型有效市场的误区——对中国股市EMH实证检验及其结论的评述与思考”，《郑州纺织工学院学报》，2001(12)，42～44
【40】胡朝霞：“中国股市弱式有效性研究”，《投资研究》，1998(1)，28～34
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【43】崔汝贤：“试论我国证券市场的效率性建设”，《经济问题探索》，2000(2)，67～70
【44】韩德宗：“发展与效率——我国股票市场回顾和启示”，《浙江金融》，1999(5)，10～11
【45】王春源，邱振淼：“祖国大陆股市发展演变及今后十年发展展望(二)”，《河北经贸大学学报》，2000(6)，17～18
【46】杨大楷，乔飞：“我国股市2000年回顾与2001年展望”，《上海财经大学学报》，2001(4)，3～10
【47】陈梦根：“我国股市发展的战略选择：机制转换与路径变迁——对我国股市发展的理论反思”，《当代财经》，2002(5)，22～24
【48】潘青木：“我国股票市场发展的制度背景和阶段性规律——兼议我国股市发展的若干政策”，《财经科学》，1999(4)，5～8
【49】万帼荣，郝艳聪：“中国股票市场十年发展和波动的阶段性探索”，《山西统计》，2001(10)，14～15
【50】陈旭，刘勇：“对我国股票市场有效性的实证分析及政策建议”，《投资研究》，1999(3)，32～36
【51】周垂日：“中国股市的成长与宏观经济”，《中国流通经济》，2000(6)，43～46
【52】吕继宏，赵振全：“中国股票市场的波动、政策干预与市场效应”，《中国资本市场前沿理论研究文集》，55～70
【53】向朝勇：“我国证券市场高科技般价指数时间序列的R／S分析及价格风险与收益关系的新解释”，《当代财经》，2003(1)，57～60
【54】朱冬琴：“构筑上市公司会计信息披露的质量基准”，《贵州财经学院学报》，2000(3)，22～25
【55】刘新仕：“我国股票市场有效性较低的原因及对策”，《经济师》，2001(2)，90～92
【56】王春源，邱振淼：“祖国大陆股市发展演变及今后十年发展展望(一)”，《河北经贸大学学报》，2000(5)，8～20
【57】赵秀芝：“我国上市公司信息披露现状及对策”，《金融科学》，2001(2)，64～66
【58】王芳，王红春：“会计信息质量对证券市场有效性的影响”，《会计之友》，2001(9)，14～15
【59】吴松：“我国证券市场有效性不足的原因和对策”，《南方金融》，2000(4)，23～25
【60】邓德兵，翟小明，孙东平：“信息不完全与资本市场效率”，《财经理论与实践》，1999(3)，34～35
【61】陆瑾，顾毓斌：“信息不对称条件下的资本市场博弈与股市有效性建设初探”，《经济问题》，1999(6)，49～51
【62】杨胜刚：“行为金融、噪声交易与中国证券市场主体行为特征研究”，《经济评论》，2002(4)，83～85
【63】张兵：“行为金融理论述评及其在中国股市的应用”，《经济管理·新管理》，2002(22)，86～91
【64】赵学军，王永宏：“中国股市‘处置效应’的实证分析”，《金融研究》，2001(7)，92～97
【65】孙培源，施东晖：“基于CAPM的中国股市羊群行为研究”，《经济研究》，2002(2)，64～70
【66】徐益华，杨晓明：“中国证券市场效率的实证研究”，《财经问题研究》，2002(1)，31～34
【67】孙伊然：“股权结构、公司价值与中国股市的低效率”，《财经科学》，2002(3)，50～54
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【72】王春生：“中国资本市场效率问题研究”，《学术研究》，1999(2)，18～22
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