摘要
我国的国际证券融资开始于80年代，1982年1月中国国际信托投资公司首次在日本债券市场发行日元私募债券，进入90年代后，国内企业开始在香港、美国等地的股票市场发行国际股票。作为我国引进外资的一种方式，国际证券融资在过去的20年间， 为国内的经济建设，尤其国企技术改造和产品更新筹集到宝贵的资金，其作用不可忽视。
对于国际证券融资的作用的分析我们不能仅仅局限于引进资金。在宏观层面，资金流入通过增加资本积累和推进技术进步，促进GDP增长，另一方面，资金流入增加东道国的国际收支顺差，引起外汇储备增加，如果不采用相应的对冲操作，资金流入会引起该国货币供应量增加。在微观层面，企业在进入国际资本市场融资后，从理论上讲，融资成本降低，但企业面临的汇率风险和利率风险增加。
评价国际证券融资，需要客观地分析其收益和成本。因此，本文首先回顾了我国国际证券融资的历史，进而分析国际证券融资对经济和企业的影响，着重分析国际证券融资对微观企业主体的影响，例如对资本成本的影响，汇率和利率风险防范等，最后提出对未来发展的建议。
本文共分为五章。
第一章主要明确了国际证券融资的概念，介绍国际证券融资的两种主要方式，国际债券融资和国际股权融资。
国际证券融资是资本国际化和融资证券化的结果，是国际筹资者和国际投资者通过发行和购买有价证券的方式实现国际间的资金融通。国际证券融资理论一般有两种，古典国际证券融资认为两国利率差能够使未来收益相等的有价证券价格产生差别，因此引起低利率国家资本流向高利率国家购买有价证券。而资产组合理论也能够解释国际证券融资，因为国际投资减小了投资组合的系统风险。
国际债券融资和国际股权融资对企业的融资成本和风险有不同的影响，由于债券融资的减税效应，采用债权融资可以减少公司税的支付，因此对于支付相同利息的债券和股票，债券的税后成本较低。但债券融资由于其还本付息的性质，要承受更大的汇率和利率风险。
第二章回顾了我国国际证券融资的历史。中国国际债券的发行主要集中在日本和美国金融市场，发行主体主要是财政部国债司和国内金融机构，1996年以后，国内非金融机构开始进入国际资本市场发行债券。发行债券的种类也开始丰富起来，例如采用可转换债券等。亚洲金融危机后，我国国际债券融资受到了很大的冲击。进入1999年以后，国际资本市场对中国融资主体的信心逐步恢复，中国筹资主体也重新开始进入国际资本市场。
我国国际股权融资的主要形式有，外资投资于中国的B股市场，在香港发行H股以及通过ADR在美国上市等。目前，香港证券市场仍然是我国企业国际股票融资的主要场所。综观我国企业在香港和美国上市的经历，都曾经受到了市场的追捧，但由于缺乏良好的业绩支撑，股价都不同程度地出现了下跌，因此改善海外上市公司经营业绩，完善法人治理结构是目前海外股权融资迫在眉睫的工作。
第三章比较企业在内地和香港市场上市的融资成本，分析进入国际资本市场对企业资本成本的影响。按照国际金融管理的理论，企业在进入国际金融市场或一国金融市场国际化后，由于市场流动性的增加，企业的融资成本将下降。本文选取了32家在香港发行H股的国内企业，计算其H股的股权成本。股权成本的计算采用股利资本化模型，根据1999年每股股利和1999年年末市场价格计算。由于我国企业在内地上市和进入国际资本市场几乎同时发生，缺少先在国内融资而后进入国际资本市场的案例，本文主要比较同时发行A股和H股公司两种股票的融资成本，以及目前在国际金融市场上融资企业的股权成本和上海、深圳证交所相同行业的上市公司的股权成本。
计算结果表明，中国企业进入国际资本市场发行股票并不能降低股权成本，相反，海外融资的股权成本远远高于国内资本市场上的股权成本，这主要是由于我国资本市场的特殊性造成的，例如上市公司法人治理结构不完善，股票市盈率高等。但目前国内上市公司股权融资成本偏低的状况，只是中国资本市场的暂时性现象，随着国内资本市场的规范化，国际融资的优势将会进一步显示出来。另一方面，国际证券融资的收益并不仅仅局限于融资成本的降低，我们不能忽视融资为中国资本市场发展和公司治理带来的新理念。因此，我们仍然要肯定国际证券融资对国内经济发展的作用。
第四章主要介绍了我国国际融资主体面临的汇率风险和利率风险及其防范。外汇风险就是由于汇率变动使交易双方中的任何一方可能蒙受的损失或可能失去所期待的利益。包括交易风险、经营风险和会计风险。国际金融管理主要是对企业的现金流量进行管理，国际融资中的风险管理主要是对融资中可能出现的交易风险进行管理。
我国在80年代发行的国际债券大量以日元计价，90年代初期，由于日元的大幅升值，使以本币计价的日元债务增加，融资成本上升。吸取这个教训，90年代后我国发行的国际债券中以美元计价的增多。目前，我国国际债券的计价货币仍主要集中在日元和美元，这种格局加大了潜在
China has been raising funds globally through securities since 1980s'. China issued the first foreign bond denominated by Japanese Yen in 1982 and the first H share in Hongkong Stock Exchange in 1993. In the past twenty years, through global capital financing we have accumulated large volume of funds to support the development of inland China.
However, the effects of international financing are beyond accumulating funds. In macroeconomics, inflow of capital promotes the increase in economy in host country. On the other hand, inflow of capital adds to the foreign assets of central bank. As a consequence, supply of currency will increase if no opposite measurements are used. As for firms, theoretically, when firms enter internationally capital markets their weighted average capital costs will decrease. But firms will face foreign exchange exposure and interest rate exposure.
In sum, when appraising the effects of global security financing, we should analyze revenues and costs of financing. This paper firstly reviews the history of China's international security financing and then analyze its effects on Chinese economy and firms. After these analyses, this paper provides some suggestions on the future development of our international financing.
This paper consists of 5 chapters as follows:
Chapter 1 gives the concept of international security financing and then introduces the two main methods of it, international debt financing and international equity financing.
International security financing refers to the issue and purchase of international bonds and stocks. According to classic theory, international security investments are motivated by the difference of interest rates between two countries. Capitals in countries with lower interest rate purchase securities in countries with higher interest rate since the price of securities in countries with higher interest rate is lower compared with securities of the same expected rate of return in countries with lower interest rate. According to Portfolio theory of Markowitz, benefits of international financing lie in the reduction of systematically risk of investment.
Debt financing and equity financing have divergent effects on firms. Due to Tax shield of debt, after-tax cost of debt is lower than stock with the same expected rate of return. However, debt financing is more vulnerable to foreign exchange exposure and interest rate exposure.
Chapter 2 reviews the history of China's international financing. In the past we mainly issue international bonds in financial markets of Japan and United States. Issuers are limited to Chinese Government and financial institutions. After 1996, non-financial institutions began to enter international capital markets to issue bonds. China's debt financing was affected by Asia Financial Crisis. Currently government and state-owned commercial banks have reentered international capital markets.
Chinese corporations issued B shares in domestic stock markets, H shares in Hongkong Stock Exchange, listed in NYSE through ADRs and list in NASDQE as venture investments. Initially, international investors welcome Chinese corporations. However, due to the low earnings, prices of Chinese stock dropped.
Chapter 3 analyzes changes to capital cost of firms when firms enter international capital markets. According to theory of multinational business finance, firms could raise funds in international financial markets with lower cost. This paper selects 32 corporations issuing H shares, calculates the equity costs of H shares and then compares equity costs of H shares and equity costs of A shares of Chinese corporations. Contrary to theories, equity costs in domestic stock markets are much lower than those in international stock markets. However, we can not deny the contribution of global financing to Chinese economy. First, the irregularity of domestic capital markets is mainly responsible for the result. Because of the high price earning and low dividend, the equity costs of A shares are exceptionally low. The gap of equity co
引文
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