摘要
随着中国债券市场的发展和不断深化，债券品种尤其是信用债券品种不断丰富。在此背景下，对信用债券的定价尤其是对信用利差（也称信用价差，下同）的研究显得越发重要。目前的研究表明，信用利差跟宏观经济因素、流动性因素以及信用风险等多种因素相关，其中关于信用风险对信用利差的影响成为相关研究的重要领域，学术界对此仍存在一定争议。一些研究（如Duffie和Singleton（1997），Delianedis和Geske（2001），Elton（2001）等）表明信用风险对信用利差的解释力不够，信用风险不能作为信用利差变动的主要原因。而另一些研究（如Huang和Huang（2003）， Longstaff等（2005））则表明信用风险是影响信用利差变动的重要因素。
进一步的研究表明，分析信用风险对信用利差的影响时不能一概而论，而是需要考虑信用评级因素对分析结论的影响，相关研究表明对于信用评级较低的债券而言，信用风险对信用利差的影响较为显著；而对于信用评级较高的债券而言，信用风险对信用利差的影响较小，对于信用评级较低的债券而言。因此，不同信用评级的债券在风险特征方面的差异使得信用评级因素成为研究信用风险对信用利差影响的重要变量。
在研究中国债券市场中信用风险对信用利差的影响时，引入信用评级因素的意义较大。除前文阐述的作用外，信用评级还是中国债券市场中信用风险计量的重要指标，这是因为到目前为止中国债券市场的公开实质性违约数量极少①，缺少足够的违约率统计数据。信用风险的量化指标不能选取国外研究通常使用的违约率、预期违约损失等指标，这使得国内在相关研究面临挑战。如果引入信用评级因素，可以很好地解决这一问题，由于信用评级结果是信用风险的概要体现，信用评级结果的调整往往能够反映债券信用风险的变动，尤其对于债券信用等级调降的债券更是如此。因此，本文将信用评级调降作为信用风险的衡量指标用于研究信用风险对信用利差的影响，从而解决了中国债券市场信用风险难以量化的难题。
本文立足于中国债券市场的数据，通过控制宏观因素对债券信用利差的影响后分析信用风险对信用利差的影响程度。由于信用利差不能仅仅用信用风险来解释，本文选取了经济增长指标（工业增加值增长率）、通胀指标（CPI）、货币政策指标（加权贷款利率，银行间市场7天回购利率）、流动性指标（债券换手率）以及股票指数收益率等多个指标作为控制变量，以控制信用利差中的宏观经济因素以及流动性因素等方面的影响。
本文还通过发放调查问卷的形式，就信用风险对中国债券市场信用利差影响的相关问题对中国债券市场的从业人员做了统计和对比分析。调查问卷的统计数据显示，中国债券市场中的从业人员更倾向于认为公司债券较短期融资券、中期票据以及企业债券等其他信用债券品种更易受信用风险的冲击；如果投资组合受到信用风险事件的影响，大部分从债券业人员会调整仓位至信用风险更小的债券，这说明信用风险事件的冲击并不仅仅对该债券本身的定价和利差产生影响，还会影响其他债券的定价以及信用利差水平。因此，信用风险往往能够对债券市场的定价带来一定程度的影响。
本文发现，对于中国债券市场的公司债券而言，若控制了宏观因素以及流动性等因素的影响，信用风险对信用利差有较为显著的解释力，一些信用风险事件的发生甚至能够使大部分债券样本的信用利差显著增大。与此同时，信用风险对债券信用利差的影响按照债券信用评级的不同有一定程度的差异，对高等级债券而言，信用风险对信用利差的影响相对较小；对低等级债券而言，信用风险对信用利差的影响更为显著。本文的研究还发现，在信用风险事件发生后的不同时间内，信用风险对信用利差的冲击程度也不相同。
长期看，随着中国债券市场规模的不断扩大，债券发行主体的多样化，信用风险也将不断累积，信用风险因素对债券市场的影响也将不断增大。因此，研究信用风险对信用利差的影响不仅具有学术价值也具有一定的现实意义。此外，在信用风险不断加大的背景下，本文建议监管机构打破刚性兑付的现状，引导市场预期逐步接受信用风险的影响并进行相应的主动管理，同时需要进一步完善相关法律法规为后续债券违约、债务清算提供制度保障，促进中国债券市场的长期健康发展。
The analysis of corporate bond’s credit spread is of more and more significance.Recent research illustrates that the change of credit spread accouts for macroeconomicfactor, liquidity, as well as credit risk, although there is still some arguments. Moreand more research illustrates that rating should be considered when analyzing creditrisk.
There is some challenge in analyzing crdite spread in China’s bond mark，because there is few real default events in China’s bond market, which means nodefault rate data is available，so choosing suitable index which can delegate credit riskin China’s bond market is a challenging job.
According to questionnaires，this paper finds that the investors are very cautiousabout credit risk in China’s bond market，they could change their portfolio if creditevent is predicted. So，credit risk’s influence is not only on the bond itself, but also onthe whole bond market.
This paper aims to illustrate how much credit risk is priced in credit spread. Asno default risk data is available，credit risk in China’s bond market is been delegatedfor downgrade of credit rating. The result reveals that，while controlling CPI, IP, R007,bond exchange rate etc., the remaining credit risk is significant to credit spread inChina’s corporate bond market，and the influence is more significant to lower ratingbonds, especially for the AA and the lower grade corporate bonds. Despite of howmuch credit risk is priced in credit spread，this paper also illustrates how long willcredit risk act in credit spread.
As credit risk is growing, the supervisor of China’s bond market shouldguarantee the fair market environment，in which risk premium is suitable.
引文
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